---

Tartalom

1. BEVEZETÉS
1.1. Az ügynökségi jelzálogpapírok keletkezése
1.2. A jelzálogpiaci ügynökségek és piaci modelljük
1.3. A piac jellemzői

2. A POOLOK KARAKTERISZTIKÁJA

3. A TBA-PIAC
3.1. A transzparencia hiánya mint likviditásnövelő faktor?
3.2. A TBA-piac sajátossága: a dollár roll

4. ELŐTÖRLESZTÉS MÉRÉSE ÉS MODELLEZÉSE
4.1. Az előtörlesztés mérése
4.2. Az előtörlesztés modellezése

5. MBS-EK ÉRTÉKELÉSE
5.1. A megfelelő szpred használata
5.2. Negatív konvexitás

6. KERESKEDÉSI STRATÉGIÁK A GYAKORLATBAN
6.1. A gency Swaps
6.2. Coupon Swaps
6.3. Term Swaps
6.4. Specified pools

SZÓSZEDET
FELHASZNÁLT IRODALOM

---

Bevezetés

Az értékpapírosítás úttörőiként a jelzálogkötvények az amerikai álom részét képező lakástulajdonlás elősegítésére az 1970-es évek második felében alakultak ki és futottak fel gyorsan. A jelzáloghitellel fedezett értékpapírok nagyszámú jelzálogkölcsönök egyesített halmazából származó pénzáramokat egyesítenek, és az adósságszolgálat költségeinek levonása után a kötvények megvásárlói felé arányosan közvetítik azt (participatory notes). A szakzsargonban a mögöttes jelzálogállományokra utaló pool, illetve PT (pass-through), MBS (mortgage-backed securities), esetleg RMBS [residential MBS - szemben az üzleti célú commercial MBS-sel (CMBS)] betűszavakkal hivatkoznak rájuk.

A jelzálogpapírok mögöttes pénzügyi építőeleme alapformájában a 30 (vagy 15) éves, rögzített kamatozású jelzáloghitel, ahol a hitel élete folyamán a csökkenő kamattartalom és növekvő tőketörlesztés összege havi egyenlő törlesztőrészletté összegződik az adós számára. Később kialakultak más futamidejű hitelmódozatok (10, 20, 40 éves), a kamatozásban megjelent a változó elem (ARM - Adjustable Rate Mortgage, Hybrid - egy ideig fix, majd változóra változó kamatozás), és a kölcsönvett tőke amortizációjában is innovációk jelentek meg [türelmi idő, futamidő végén egy összegben törlesztő, illetve a tőketartozást növelő (negatív amortizációjú) módozatok].

Az amerikai (és a dán) jelzáloghitelek európai szokványoktól eltérő vonása, hogy a kölcsön részben vagy egészében bármikor előtörleszthető, külön banki díj nélkül, tehát az adósoknak előtörlesztési joga, azaz opciója van. A jelzálog-fedezetű értékpapírok befektetői számára ez a pass-through, átfolyó struktúrán keresztül azt jelenti, hogy a törlesztési menetrendben a vártnál hamarabb visszakaphatják befektetett tőkéjüket - esetleg éppen akkor, amikor annak újrabefektetésére nem kedvező a befektetési környezet. Ennek az úgynevezett előtörlesztési kockázatnak a korlátok között tartására jelentek meg a pénzáramokat különféleképpen becsatornázó strukturált értékpapírok [CMO (collateralized mortgage obligation), REMI C (real estate mortgage investment conduit), IO/PO (interest only - principal only)], amelyek különböző előtörlesztési kockázatú osztályokat (ún. tranche-eket) kínálnak a befektetőknek, a felvállalt többletkockázatokért némi többlethozamot kínálva. Ezeket az egyre nehezebben áttekinthetővé váló strukturált papírokat aztán kétes minőségű jelzálogkölcsönökre alapozva is értékesíteni kezdték, és amikor az ingatlanpiaci buborék kipukkadt, ezek a struktúrák rásütötték a kétes bélyeget a teljes jelzálogszektorra.

A módszertani kézikönyvben az úgynevezett ügynökségi jelzáloglevelek (Agency MBS) piacát mutatjuk be, mely mérete és hatékonysága miatt egyszerűen nem hagyható figyelmen kívül egy globális portfólió kialakítása során.

---