---

Tartalom

ÖSSZEFOGLALÓ
BEVEZETÉS

1. AZ ÖNFINANSZÍROZÁSI KONCEPCIÓ MEGVALÓSULÁSA
1.1. Az önfinanszírozás mint a külső sérülékenység csökkentésének eszköze
1.2. Az önfinanszírozási koncepció 2014. évi megvalósulásának értékelése
1.3. A 2015. első negyedévi folyamatok rövid értékelése

2. AZ MNB ÖNFINANSZÍROZÁSI PROGRAMJÁNAK HOZZÁJÁRULÁSA AZ ÖNFINANSZÍROZÁSI KONCEPCIÓ MEGVALÓSULÁSÁHOZ
2.1. Az MNB önfinanszírozási programja és megújított eszköztára
2.2. A jegybanki program hatása a bankrendszer állampapír-piaci aktivitására
2.2.1. A bankok állampapír-vásárlási hajlandósága
2.2.2. A bankok állampapír-portfoliójának stabilitása
2.3. A jegybanki program hatása a hosszú lejáratú állampapír-piaci hozamokra
2.4. A jegybanki kamatcsere tenderek értékelése
2.4.1. A jegybanki kamatcsere tenderek
2.4.2. A jegybanki IRS-ek és a banki állampapír-piaci kereslet
2.4.3. A jegybanki IRS-ügyletek árazása
2.4.4. Banki stratégiák és a jegybanki IRS-tenderek
2.4.5. A jegybanki IRS-tenderekhez kapcsolódó ellenőrzés
2.5. Az irányadó jegybanki eszköz átalakításának értékelése
2.5.1. A kéthetes MNB-kötvény kéthetes MNB-betétté alakítása
2.5.2. Az önfinanszírozási program hatása a monetáris transzmisszióra

3. AZ ÖNFINANSZÍROZÁSI PROGRAM HATÁSA AZ MNB MÉRLEGÉRE ÉS EREDMÉNYÉRE

HIVATKOZÁSOK
I. FÜGGELÉK: AZ ÖNFINANSZÍROZÁSI PROGRAM HATÁSA AZ ÁLLAMPAPÍR-PIACI HOZAMOKRA
II. FÜGGELÉK: A FORINT KAMATSWAPSZPREDEK ARBITRÁZSMENTES FELSŐ KORLÁTJA

---

Bevezetés

A gazdasági válság és az elmúlt évek feltörekvő piaci zavarai rámutattak, hogy a magas külső, illetve devizaadósság a külső sérülékenység fontos forrása. A magas külső eladósodottság - ami gyakran jár együtt magas devizában denominált adóssággal - azért jelenthet problémát, mert turbulens piaci környezetben a külső adósság refinanszírozása nehézségekbe ütközhet, illetve ellehetetlenülhet. Az államadósság belső forrásokból történő finanszírozásának erősítése, ezáltal a külső forrásokra való ráutaltság csökkentése ezért kiemelt gazdaságpolitikai cél.

A folyó egyensúlyi mutatók javulása után lehetőség nyílt az állományi mutatók, különösen a külső adósság és az államadósság javítására. Magyarország az utóbbi években a folyó jellegű egyensúlyi mutatók, azokon belül is mindenekelőtt a folyó fizetési mérleg terén nagymértékű javulást ért el. A pozíciójavulás lehetőséget teremtett az állományi mutatók érdemi javítására is. Ezen a téren a változás dinamikája szükségszerűen lassabb, és a fiskális fegyelem tartása mellett egyéb gazdaságpolitikai intézkedésekkel is segíthető, különös tekintettel az államadósság belső forrásokból történő finanszírozására, a külső forrásokra való ráutaltság csökkenésére. Magyarország, illetve a magyar állam ugyanakkor még mindig jelentős mértékű külső és devizaadósság-állománnyal rendelkezik, ami a külföldi forrásokra való jelentős ráutaltsággal, a külföldi befektetőktől való erős függéssel jár. Ez a magyar gazdaság sérülékenységének egyik kiemelt forrása.

A külső sérülékenység csökkentésének reális és kívánatos módja a bruttó külső adósság mérséklése, illetve ezen belül az állami forintfinanszírozás irányába való elmozdulás (önfinanszírozási koncepció). A sérülékenység tekintetében kiemelten fontos nettó külső adósság a belföldi szektorok megtakarítási folyamatai alapján adódik, azaz csökkentése csak reálgazdasági áldozatokkal lehetséges. Az egyéb gazdaságpolitikai célokat, elsősorban a növekedési célt figyelembe véve, az ország külső sérülékenységének csökkentéséhez a bruttó külső adósság mérséklődése járulhat hozzá a leginkább. A bruttó külső adósság csökkentésének irányába hat az államadósság belső forrásokból történő finanszírozása, amihez a devizakibocsátás visszafogása, a devizalejáratok forintból történő refinanszírozása és a forint állampapír-kibocsátások felé fordulás (negatív nettó devizakibocsátás) a legmegfelelőbb rendelkezésre álló eszköz - ez az önfinanszírozási koncepció. Az önfinanszírozás ugyan nem közvetlenül a külső adósságra hat, de mivel a devizaadósság nagy része külföldi adósság, így a devizafinanszírozás csökkentése végső soron a külső adósságot mérsékli. A forintfinanszírozás irányába való elmozdulás a külső adósság mérséklése mellett egyéb pozitív hatásokkal is jár. Javul az államadósság deviza-összetétele, csökken a devizaárfolyamra való érzékenysége, a forint árfolyam-ingadozásai kisebb mértékben jelennek meg az adósságmutatókban.

Az önfinanszírozási koncepció sikerének elősegítése érdekében a Magyar Nemzeti Bank kidolgozta az önfinanszírozási programot. A jegybanki program alapja az volt, hogy nemzetközi összevetésben a hazai bankrendszer államadósság-finanszírozásban betöltött részaránya emelhető. Az MNB ezt azzal tudja támogatni, hogy a jegybanki eszköztár elemeivel elősegíti a jegybankkal szembeni banki követelések (kéthetes sterilizációs kötvényállomány) államkötvénybe való átrendezését. Amennyiben a bankok sterilizációs állományuk egy részét állampapírba fektetnék, akkor a magyar állammal szembeni, konszolidált szinten mért kitettségük változatlansága mellett nagyobb részt vállalnának az államadósság finanszírozásában.

Jelen értékelés struktúrája a következő. Az 1. fejezet ismerteti az önfinanszírozási koncepciót és annak megvalósulását 2014-ben, illetve 2015 első negyedévében. A 2. fejezet bemutatja az MNB önfinanszírozási programjának hozzájárulását az önfinanszírozási koncepció megvalósulásához, különös tekintettel a bankrendszer állampapír-piaci keresletére, illetve a hosszú lejáratú állampapírpiaci hozamokra gyakorolt hatásra, valamint az IRS-tenderek meghirdetésére és az irányadó jegybanki eszköz átalakításának következményeire. A 3. fejezet azt mutatja be, hogy miképp hatott a program az MNB mérlegére és a jegybank eredményére. Az értékelést a hivatkozások és a felhasznált irodalom jegyzéke, valamint két technikai leírást tartalmazó függelék zárja.

---